分類：投稿 作者：佚名 來源：網絡整理 發布時間：2023-03-17
【天風研究】孫彬彬/李由（聯系人）
轉債基本情況分析
永吉轉債發行規模1.46億元，債項與主體評級為AA-/AA-級；轉股價8.76元，截至2022年4月11日轉股價值90.41元；各年票息的算術平均值為1.27元，到期補償利率8.3%，屬于新發行轉債一般水平。按2022年4月11日6年期AA-級中債企業到期收益率6.63%的貼現率計算，債底為79.41元，純債價值較低。其他博弈條款均為市場化條款，若全部轉股對總股本和流通股本的攤薄壓力均為3.97%，攤薄壓力較小。
中簽率分析
截至2022年4月11日，公司前三大股東貴州永吉控股有限責任公司、貴州云商印務有限公司、貴州裕美紙業有限責任公司分別持有占總股本41.18%、6.88%、6.79%的股份，控股股東永吉控股（持股比例41.18%）將參與本次可轉債的發行認購，根據現階段市場打新收益與環境來預測，首日配售規模預計在57%左右。剩余網上申購新債規模為0.63億元，因單戶申購上限為100萬元，假設網上申購賬戶數量介于1150-1250萬戶，預計中簽率在0.0005%-0.0005%左右。
申購價值分析
公司所處行業為包裝印刷Ⅲ（申萬三級），從估值角度來看，截至2022年4月11日收盤，公司PE(TTM)為18.09倍，在收入相近的10家同業企業中處于較低水平，市值33.19億元，處于同業較高水平。截至2022年4月11日，公司今年以來正股下跌18.10%，同期行業指數下跌17.51%，萬得全A下跌17.51%，上市以來年化波動率為62.45%，股票彈性較高。公司目前股權質押比例為26.96%，股權質押風險較高。其他風險點：1.客戶集中風險；2. 下游卷煙行業產銷量增長緩慢甚至下降的風險；3.稅收優惠政策變動風險；4. 境外投資項目實施風險；5. 生產經營受新冠肺炎疫情影響的風險；6.醫用/工業大麻與中間型大麻、娛樂大麻/毒品大麻應嚴格區分；堅持反對娛樂大麻合法化；相關業務或有政策變動/法律/經營管理/自然/研發操作風險；我國目前從未批準工業大麻用于醫用和食品添加。
永吉轉債規模較小，債底保護較低，平價低于面值，市場或給予25%的溢價，預計上市價格為113元左右，建議積極參與新債申購。
風險提示：違約風險、可轉債價格波動甚至低于面值的風險、發行可轉債到期不能轉股的風險、攤薄每股收益和凈資產收益率的風險、本次可轉債轉股的相關風險、信用評級變化的風險、正股波動風險、上市收益溢價低于預期、醫用/工業大麻與中間型大麻、娛樂大麻/毒品大麻應嚴格區分；堅持反對娛樂大麻合法化；相關業務或有政策變動/法律/經營管理/自然/研發操作風險；我國目前從未批準工業大麻用于醫用和食品添加
永吉轉債要素表
永吉轉債價值分析
轉債基本情況分析
永吉轉債發行規模1.46億元，債項與主體評級為AA-/AA-級；轉股價8.76元貴州包裝印刷有限公司，截至2022年4月11日轉股價值90.41元；各年票息的算術平均值為1.27元，到期補償利率8.3%，屬于新發行轉債一般水平。按2022年4月11日6年期AA-級中債企業到期收益率6.63%的貼現率計算，債底為79.41元，純債價值較低。其他博弈條款均為市場化條款，若全部轉股對總股本和流通股本的攤薄壓力均為3.97%，攤薄壓力較小。
中簽率分析
截至2022年4月11日，公司前三大股東貴州永吉控股有限責任公司、貴州云商印務有限公司、貴州裕美紙業有限責任公司分別持有占總股本41.18%、6.88%、6.79%的股份，控股股東永吉控股（持股比例41.18%）將參與本次可轉債的發行認購，根據現階段市場打新收益與環境來預測，首日配售規模預計在57%左右。剩余網上申購新債規模為0.63億元，因單戶申購上限為100萬元，假設網上申購賬戶數量介于1150-1250萬戶，預計中簽率在0.0005%-0.0005%左右。
申購價值分析
公司所處行業為包裝印刷Ⅲ（申萬三級），從估值角度來看，截至2022年4月11日收盤，公司PE(TTM)為18.09倍，在收入相近的10家同業企業中處于較低水平，市值33.19億元，處于同業較高水平。截至2022年4月11日，公司今年以來正股下跌18.10%，同期行業指數下跌17.51%，萬得全A下跌17.51%，上市以來年化波動率為62.45%，股票彈性較高。公司目前股權質押比例為26.96%，股權質押風險較高。其他風險點：1.客戶集中風險；2. 下游卷煙行業產銷量增長緩慢甚至下降的風險；3.稅收優惠政策變動風險；4. 境外投資項目實施風險；5. 生產經營受新冠肺炎疫情影響的風險;6.醫用/工業大麻與中間型大麻、娛樂大麻/毒品大麻應嚴格區分；堅持反對娛樂大麻合法化；相關業務或有政策變動/法律/經營管理/自然/研發操作風險；我國目前從未批準工業大麻用于醫用和食品添加。
永吉轉債規模較小，債底保護較低，平價低于面值，市場或給予25%的溢價，預計上市價格為113元左右，建議積極參與新債申購。
永吉股份基本面分析
公司是集卷煙商標設計、技術開發、印刷為主的大型包裝企業，主要從事商標包裝印刷業務，長期為貴州省中煙工業公司提供煙用物資(卷煙盒、條包裝紙)的印刷配套業務。2021年前三季度營業收入2.77億元，其中煙標為公司的核心業務，占比65.61%。公司深耕主營業務，在煙標印刷市場占有一席之地，并向白酒包裝、藥品包裝等市場深入拓展，積極開展大麻屬植物應用領域上下游研發和生產建設項目，培育新的利潤增長點。
公司成立于1997年3月12日，于2016年12月23日在上交所上市。截至2022年4月12日，公司前三大股東貴州永吉控股有限責任公司、貴州云商印務有限公司、貴州裕美紙業有限責任公司分別持有占總股本41.18%、6.88%、6.79%的股份。鄧維加、鄧代興先生系父子關系，是公司實際控制人；貴州永吉房地產開發有限責任公司、鄧維加先生、鄧代興先生構成一致行動人關系。
永吉股份2021年前三季度營業收入2.77億元，同比下降2.87%；歸母凈利潤1.34億元，同比增長23.28%；毛利率27.73%，同比下降9.7pcts。根據公司2021年年度業績預告，預計2021年公司歸母凈利潤1.35億元-1.48億元，同比減少約6.4%至14.6%；扣非凈利潤約0.23億元-0.28億元，同比減少約66.2%至71.7%。公司主要煙標產品招標執行價格下調的同時上游原材料價格波段性上漲，雙重影響的情況下，壓縮了2021年煙標業務利潤率，影響2021年公司主營業務凈利潤。
2021年前三季度，公司銷售費用率1.72%，與2020年同期相比上升0.13 pcts；管理費用率12.71%，與2020年同期相比上升3.84pcts；財務費用率-2.78%，與2020年同期相比下降0.56pcts；研發費用率7.49 %，與2020年同期相比上升3.74pcts。公司管理費用率上升系開拓酒標業務市場發生的調研費用及新增管理人員薪酬所致。
2021年前三季度，公司經營活動產生的現金流量為凈流入0.77億元，2020年同期為凈流入1.04億元；收現比1.22，上升0.37；付現比0.66，上升0.46。2021年前三季度公司經營活動產生的現金流量凈流入較同期減少系購買商品、接受勞務支付及支付給職工現金增加所致。
下游行業經營平穩且轉向高質量方向發展貴州包裝印刷有限公司，工業大麻行業正成為產業熱點
從卷煙行業看，卷煙、雪茄煙、煙絲、復烤煙葉統稱為煙草制品，其中卷煙仍是主要消費的煙草制品。根據Statista數據顯示，從全球數據來看，2020年傳統卷煙占比88.23%。另外，根據中商產業研究院數據庫顯示，近年來全國卷煙產量整體波動較小，2021年全國卷煙產量為24182.4億支，同比增長1.3%，達到了近年來卷煙產量的最高值。煙標印刷屬于產業鏈條中下游消費品的配套發展行業，卷煙產量的逐步回升及結構升級將順勢帶動煙標市場規模的擴大。貴州作為煙草大省，是我國名列前矛的卷煙生產基地，卷煙工業同時也是貴州省和貴陽市的傳統優勢產業和經濟支柱，公司憑借著地域優勢，在卷煙市場的發展下有望受益。
從白酒行業看，高端白酒份額提升為包裝行業帶來結構性機會。根據中國酒業協會發布的《2019年酒業經濟運行報告》數據顯示，2019年度上市高端白酒企業營業收入較2018年增長19.44%，凈利潤較2018年增長20.70%；上市高端白酒企業營業收入占上市白酒企業的61.15%，而凈利潤占到上市白酒企業的77.70%，白酒行業出現了較為明顯的分化。高端白酒包裝對防偽、環保的要求提高，木質鐵質等包裝材料逐漸退出白酒包裝市場。貴州具有茅臺、習酒、國臺等高端品牌，基于地理優勢，貴州省包裝配套企業將迎來發展契機。
工業大麻（THC
據《中國農業統計年鑒》和聯合國糧農組織的統計資料顯示，我國的工業大麻種植面積占世界50%，是工業大麻種植面積最大的國家，工業大麻產量居世界前列。工業大麻的完整產業鏈包括了育種、種植、加工提取、研發生產、分銷及銷售，所有環節均需合法持證，據不完全統計，擁有工業大麻種植許可的企業已超50家，但獲得《云南省工業大麻花葉加工牌照》且投產的僅有六家。目前全產業鏈布局工業大麻的公司只有漢麻集團一家，競爭趨勢尚不明顯。
目前國外對工業大麻的政策相對寬松，多個國家持續推動大麻合法化的進程：2017年德國宣布嚴重疾病患者可使用醫用大麻產品，2018年韓國、英國實現醫用大麻合法化，美國聯邦層面宣布工業大麻合法化。市面上已出現添加CBD的食品及飲料，如livityfoods推出的含有CBD的餅干，以及可口可樂與Aurora合作計劃推出的一款具有止痛作用的CBD飲料。ACKRELL預計美國國內的合法化進程將推動市場規模的不斷擴張，假設美國實現全面合法化，美國的市場規模有望超過1100億美元。
我國由于政策監管較為嚴格、行業準入門檻較高、工業大麻種子CBD含量低等原因，工業大麻在國內的應用受限，目前在云南和黑龍江兩個省份實現工業大麻合法化。公司基于對醫用大麻與工業大麻的長期看好，通過國內外并購完成產業布局。
公司在煙標、酒標等印刷板塊內主要的競爭對手包括勁嘉股份、東風股份、金時科技、新宏澤等。2021年H1公司營業收入1.78億元，毛利率30.16%，凈利率48.63%。總體來看，公司營收體量、營收增長率、毛利率在行業內處于較低水平，凈利率處于行業領先地位（均值為24.80%），公司持續深耕核心業務來優化產品質量，并逐漸開展新的產業布局，進一步提升公司的綜合實力和影響力，具有進一步開拓市場空間的潛能。
持續深耕“煙標+酒標”核心業務，布局新產業尋找新的利潤增長點
公司在保持煙標等煙用物資產品穩定發展的基礎上，持續開拓酒標、藥標以及其他社會印刷品業務市場，堅持工藝創新和技術開發，依托煙酒行業結構化轉型的行業背景，公司有望憑借自身實力提升市場份額。另外，公司穩步推進大麻屬植物的開發應用，新產業布局逐步展開。
公司是貴州省內最早的煙標供應商，目前成長為貴州省位居前列的煙標供應商和紙質包裝供應商。2021年上半年，針對煙標類產品，公司共設計開發產品13款，復制打樣產品1款，改版打樣產品4款，其中公司為貴州中煙設計、打樣8款設計方案，卷煙煙標“福中支”已于報告期投放市場，煙彈KROOS俄羅斯版原味、陳皮、薄荷已生產投入國際市場。相較于其他包裝印刷類產品，煙標毛利率最高且保持一定穩定性。
公司依托貴州省內白酒的產業優勢，加大對酒標業務的拓展，分散煙標印刷單一的產品風險。目前已與多家高端酒企建立供應關系，如貴州茅臺酒廠集團技術開發公司、貴州賴世家酒業有限公司茅臺鎮酒廠等。同時，公司子公司永吉新材于2021年收購成都盛瓏持有的永吉盛瓏20%的股權，有利于公司對酒盒生產包裝產業鏈的進一步整合控制，擴大產品下游覆蓋。
2021年上半年公司共設計開發酒標類產品32款，其中29款已投入生產，公司已為貴州茅臺酒股份有限公司的茅臺1935產品完成打樣、定樣并已實現接單生產，預計茅臺1935的訂單將迎來顯著的增量。截止2021年6月，酒標訂單量大幅增長，實現銷售收入41.97億元，比上年同期增長200%以上，新產品打樣成功并投入生產的產品數量較上年同期增長了一倍。
另外，公司產品線已向藥品包裝拓展，2021年上半年公司共設計開發產品7款，目前4款產品已投入生產。
公司向健康產業拓展，穩步推進大麻屬植物的開發應用。公司前期積極并購相關企業進行布局（如表4），2021年控股子公司澳大利亞TB及曲靖云麻公司，正在逐步開展醫用及工業大麻種植及研發。境外，澳大利亞的醫用大麻市場在2020年呈現了高速發展的態勢，市場容量以每年一倍的速度在增長。TB公司為此積極調整了營銷策略，充分利用本土優勢，制定了以澳大利亞本土市場為核心，并向海外市場延伸的銷售策略。
境內，2021年5月28日，國家藥監局發布《國家藥監局關于更新化妝品禁用原料目錄的公告》，限制大麻仁果、大麻籽油、大麻葉提取物在中國境內的應用，曲靖云麻及時調整策略，利用現有設備開展對工業大麻桿、芯等生物材料和植物基蛋白領域的研發和技術積累，為境外大麻屬植物的全面利用提供有益補充。
截止2021年6月30日，TB公司室內溫室種植持續進行商業化量產，2021年新一期的戶外種植已經完成收割。受疫情影響，澳大利亞反復封城導致各個環節收到了不同程度的滯后，公司根據宏觀環境級市場情況作出了相應調整，已在潛在客戶群里得到了第一階段的積極反饋，完成了與多家本土診所和家庭醫生的訂單交付，銷量未來可期。
截至2021年Q3，醫藥大麻的銷售毛利率高達79.38%，且相關收入全部來自澳大利亞，公司在醫藥大麻領域將積極推動澳大利亞項目實施進度，在產能擴張上，公司力爭用1-3年實現年產醫用大麻干花葉30噸的總體目標，拓展和共享澳洲醫用大麻在澳洲、歐洲、亞洲級北美洲醫療和消費品領域市場。目前上述業務規模較小，截至2021年Q3實現營業收入513.38萬元，公司較看中其長期發展，主要競爭對手包括漢康生物、漢木森生物、拜歐生物、漢素生物、峨山五行以及農科院。
截至2022年4月12日，公司PE（TTM）為18.78倍。從歷史來看，公司目前估值水平處于較低水平；以申銀萬國包裝印刷Ⅱ行業分類，與永吉股份收入相鄰的10家公司PE中位數為37.61，永吉股份在其中排名第9。
募投項目分析
本次公開發行可轉債募集資金額為14586.8萬元，其中12986.8萬元擬投入永吉盛瓏酒盒生產基地建設項目，建設周期24個月，項目所得稅后內部收益率為14.27%，稅后投資回收期（含建設期）為7.58年，經濟效益良好；1600萬元擬償還澳洲并購項目貸款。
公司目前在貴陽市黔南布依族苗族自治州龍里縣冠山街道高新技術產業園區，擁有租賃廠房約8,929.62㎡，但受制于租賃廠房面積及空間布局，公司酒盒生產線較少。隨著公司承接醬酒包裝訂單量的不斷增加，公司現有產能越來越難以滿足酒盒業務規模的擴大，成為制約公司“煙標+酒盒”雙輪驅動發展的主要瓶頸，且現有廠房布局很難再通過技改增加產線以提高制造能力。自建生產基地、引進若干自動化生產線及配套設備，儲備充裕產能，對公司近期及中長期發展意義重大。
公司在酒盒領域已形成一定的客戶資源積累，先后與習酒、國臺、黃金醬酒、賴世家等多家省內醬酒企業建立并保持穩定合作關系，并被茅臺集團納入包材供應商庫，公司在印刷包裝產品和服務市場具有良好技術、產品、市場等方面積累，能夠為項目實施提供支持。
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