分類：投稿 作者：佚名 來源：網絡整理 發布時間：2023-05-26
（報告出品方/分析師：信達證券 李宏鵬）
一、中國高檔裝飾原紙領軍者
華旺科技是國內高檔裝飾原紙研發、生產的領軍企業。
公司目前擁有杭州和馬鞍山兩大生產基地，各類裝飾原紙品種400余個。截至2021年底公司擁有裝飾原紙產能22萬噸，6條裝飾原紙生產線，2021年公司共生產裝飾原紙20.71萬噸，銷售量達到20.25萬噸，公司已成功躋身全球高端裝飾原紙行業前列。
公司產能有序擴張、堅持自主創新研發、不斷提升精細化管理水平，自成立以來收入、利潤水平穩健增長，2020年12月，公司在上海證券交易所首次公開發行并上市。2021年，公司實現營業收入29.4億元，同比增長82.40%；歸母凈利潤4.49億元，同比增長72.53%。
1.1 公司近年業績穩定發展
專注于裝飾原紙業務，憑借研發、技術積累邁向高端。公司主要產品為裝飾原紙，包括可印 刷裝飾原紙和素色裝飾原紙，主要應用于人造板的飾面層，木漿貿易業務為公司第二大業務。
公司堅持“智造+服務”，為下游客戶提供定制化、高性能的裝飾原紙整體解決方案，公司積極 根據市場變化、通過自主研發不斷進行產品升級，相繼推出了“素色印刷專用原紙”、“珠光粉印刷專用原紙”、“同步對紋印刷專用紙”等多種新型產品，延展了裝飾原紙的應用空間，進一步增強了公司產品的競爭優勢與發展潛力。
產能有序擴張驅動收入穩健增長，精細化管理水平不斷改進下盈利能力持續提升。
2021年，公司實現營業收入 29.4 億元，同比增長 82.40%，歸母凈利潤為 4.49 億元，同比增長 72.53%，2013-2021年公司營收、歸母凈利潤 CAGR 分別為 24.57%、47.11%，2021 年收入、利潤實現高速增長，主要受益于馬鞍山生產基地產能釋放，公司精細化管理水平提高、產品結構升級、對下游議價能力提升驅動盈利水平提高。
2020年營收下降主要由于此前公司租賃的生產線租賃合同到期未續簽，導致當年產能有所下降從而銷量下滑，在價格方面，2020年木漿價格處于歷史低位，因此產品售價低于2019 年。
裝飾原紙是公司主要收入來源，2021年收入占公司總營收 73%。
公司裝飾原紙包括可印刷裝飾原紙和素色裝飾原紙，2021 年公司可印刷裝飾原紙、素色裝飾原紙、木漿貿易業務收入分別為 19.66 億元、1.91 億元、7.50 億元，同比增長 71.57%、19.70%、153.55%。
毛利率隨原材料價格波動，總體呈向上趨勢，期間費用率維持較低水平。
近年來，公司裝飾原紙毛利率水平整體有所提升，2021年可印刷裝飾原紙和素色裝飾原紙毛利率水平達到 25.46％和 26.29％，主要由于公司產品力提升、具備較強的議價能力，根據原材料價格狀況適當提升產品價格。
2021年，公司毛利率受原材料成本上漲影響小幅回落，但整體仍維持較好水平。
期間費用率維持較低水平，扣非歸母凈利率有所回落。2021年銷售費用率、管理費用率、 研發費用率、財務費用率分別為0.62%、1.38%、3.01%、0.02%，分別同比變化-1.97pct、 +0.06pct、-0.35pct、-0.45pct，期間費用率穩定，管理費用增長主要由于馬鞍山募投項目投 產相應的管理費用增加所致。
2021年公司歸母凈利率15.26%，同比-0.87pct，2013-2021年公司歸母凈利率水平整體大幅提升。
圖 5：毛利率隨原材料價格波動，總體呈向上趨勢 圖 6：公司主要分業務毛利率情況
1.2 股權結構集中，管理層穩定
截止2022年Q1，杭州華旺實業集團有限公司為第一大股東，由鈄粲如，鈄正良，鈄江浩， 杭州恒錦投資有限公司共同持有，持有公司25.31%的股權，同時鈄江浩還持有公司18.17％ 得股權，為第二大股東。
二、特種紙行業：市場持續擴容，行業格局向好
裝飾原紙是特種紙行業中占比較高的細分領域，市場不斷擴容，2015-2020年市場規模 CAGR 為8.9%，目前已成為百億級市場，市場格局較好。
食品包裝用紙領域，隨著居民消費升級以及限塑令的推廣市場空間不斷拓寬，2015-2020年產量 CAGR 達14%，且頭部企業市占率仍有提升空間，行業龍頭紛紛加速布局。
醫療包裝用紙領域，隨著我國醫療條件持續改善，未來醫療包裝用紙行業成長空間明確，由于醫療包裝用紙技術壁壘更高，產能增量較少，行業供需較為平衡。
2.1 裝飾原紙：競爭格局較優，高端產品集中度高
2020年我國裝飾原紙市場規模111.3萬噸，2015-2020年 CAGR 約為 8.9%，中高端占比較高。目前，我國裝飾原紙行業整體呈穩步發展狀態，產品應用領域不斷拓寬，下游產業需求持續增長。
由于裝飾原紙環保、節約資源，并且在美觀度、耐磨度和耐曬度等方面具有卓越表現，滿足了不同空間個性化裝飾需求。
國家產業政策也大力支持，相繼推出多個文件支持行業發展，行業發展政策環境良好。
2020年我國裝飾原紙銷量從2015年的 72.8 萬噸上升至 111.3 萬噸，2015-2020年銷量 CAGR 為 8.9%。我國裝飾原紙市場規模不斷擴容后，近幾年持續保持個位數增長。
分品類來看，面層裝飾原紙是主要產品，占比約95%，面層裝飾原紙又可分為高克重的三聚氰胺浸漬原紙（克重>70g）、以及低克重的寶麗板紙（克重
從行業應用來看，三聚氰胺浸漬原紙主要應用于高端板材家具、木地等裝飾材料制造，寶麗 板主要應用于復合門、普通家具等裝飾材料制造。
隨著消費升級、下游客戶對品質要求提高以及環保政策趨嚴，我國裝飾原紙行業逐步邁向中高端，高端裝飾原紙市場占比持續提升，目前高端、中端、低端裝飾原紙占比分別約20%、40%、40%。
近年來，以聚乙烯、聚丙烯、玻璃纖維等材料制成的各類新型板材發展較快，同時，隨著新型印刷技術的不斷提升，裝飾原紙在替代天然石材、皮革、布藝、PVC等一系列其他裝飾材料方面，以其強大的表現力和性價比逐步贏得市場青睞。隨著新型板材貼面技術的研發與應用，裝飾原紙的市場容量將進一步擴大。
裝飾原紙行業競爭格局較好，CR3 約為 65%。
根據中國林產工業協會及各公司公告數據，2020年齊峰新材、夏王、華旺科技在裝飾原紙市場的市占率分別約為30%/23%/12%，市場格局較好。我們認為，未來隨著行業規模發展，同時頭部企業產能持續擴充，市場份額有望進一步向頭部集中。
2.2 食品醫療包裝用紙：以紙代塑、醫療條件升級打開行業成長空間
消費升級推動食品包裝用紙快速增長，龍頭公司加速布局。
我國食品包裝用紙受益于食品消費升級、以紙代塑政策的推進市場規模持續增長，2020年我國食品包裝特種紙產量為236.5萬噸，2015-2020年產量 CAGR 達到 14%，在特種紙行業中屬于體量大并快速增長的細分紙種，我們認為未來外賣餐飲占比提升、新式茶飲市場增長以及液態奶產量的擴張持續為食品包裝用紙需求增長提供動能，同時限塑令相關方案和計劃進一步實施、落地將成為行業擴容的催化劑。
行業供給方面，龍頭公司加快產能布局步伐，仙鶴股份 30 萬噸食品卡紙產能將于2022年投放，五洲特紙 50 萬噸食品卡紙于2022年進行投產。
醫療包裝用紙行業景氣度高，未來供給偏緊。醫療包裝用紙主要包含醫療透析紙和非透析性 醫療包裝原紙，醫療透析紙主要用于紗布、棉簽等敷料、輸液器、注射器、乳膠手套、醫用 口罩、防護服、檢測拭子等醫療器械及醫用敷料，非透析性醫療包裝原紙主要包括醫用淋膜 紙、手套內襯用醫用襯紙以及創可貼包裝用醫用冷封原紙。
我國醫療條件不斷改善，人口老齡化進一步推動國內醫療消費增長，以及公共衛生事件提升國民衛生防護意識，醫療器械及醫用敷料需求增加，帶動醫療包裝用紙行業規模擴容，我國醫療包裝用紙產量2020年達到 21 萬噸，2013-2020年產量 CAGR 達到 12%。
行業供給方面，仙鶴股份未來規劃林漿紙一體化項目預計將有部分醫療包裝用紙產能投產，同時根據各公司公告，2022以及2023年恒達新材以及民豐特紙將分別有 1.5 萬噸和 2.5 萬噸醫療包裝用紙投放，未來在行業景氣度保持較高水平的情況下預計新增產能體量較小。
圖 13：2015-2020年我國食品包裝特種紙產量 圖 14：我國醫療包裝用紙產量及增速
三、持續創新構筑技術壁壘
公司專注裝飾原紙業務，多年持續研發投入沉淀出領先于行業的生產工藝水平杭州恒達印刷包裝有限公司，為公司產品 進一步走向高端、提升品牌影響力提供技術支撐；公司多條產線布局，同時拓展木漿貿易業 務從海外進行木漿集采，增強了原材料采購的規模效應，有效地降低采購成本；公司定制化 服務、中高端定位鑄就品牌優勢，一定程度上提高客戶黏性，使公司具備較強的議價能力。
3.1 研發投入鑄就生產工藝壁壘
堅持自主研發創新，保持在高端裝飾原紙領域技術領先。在新品種研發生產方面，截至2021 年底，公司取得發明專利 1 項，實用新型專利 2 項，公司在研項目 17 個，包括有免漆板專用低透高抗張裝飾原紙開發、粗粒多元合金磨片用于裝飾原紙加填共磨新技術的開發等。
2021年公司研發費用率 3.01%，近年來整體呈穩定提升態勢；研發人員數量方面，公司在2021年有 206 名研發人員，占公司在職員工總數的 21%，研發人員數量占比領先于行業競爭對手。
公司重視自主創新能力的提升，在拓展產品品類、提升產品性能以及優化生產工藝方面發力，公司于1999年成立裝飾原紙科研中心，重點攻破裝飾原紙的生產工藝瓶頸，持續打造成熟的研發體系和培養研發團隊，2009年公司科研中心與歐洲工藝工程學院合作，同時從 PTI、TECHPAP France 以及 BTG 等公司進口了一系列造紙實驗設備，促使公司生產工藝水平與歐洲技術先進的生產廠家同步，2016年公司新增印刷應用研究室，同步對花應用研究室，引領公司產品繼續向高端邁進。
圖 15：近年公司持續進行研發投入 圖 16：2021 年公司研發人員占比提升
3.2 規模效應塑造成本優勢
公司營業成本以木漿、鈦白粉等原材料采購為主，上游原材料價格波動影響可控。公司營業 成本構成以原材料為主，近年來木漿、鈦白粉是主要原材料構成，采購額占原材料采購額持 續在80%以上。
鈦白粉作為裝飾原紙生產的主要原材料，能夠增強紙張對人造板基材的遮蓋力以及裝飾原紙的耐曬程度，生產裝飾原紙時鈦白粉留著率的提升能夠降低生產成本。
我國鈦礦儲備充足，鈦白粉工業發展較為成熟，我國造紙用鈦白粉以國產為主，2020年我 國鈦白粉產能規模達近 385 萬噸，產能充足，能夠支撐裝飾原紙的原材料需求。
我國造紙行業原材料木漿主要以進口為主，木漿價格的波動對造紙業務盈利能力影響較大，公司通過與海外木漿生產商 Suzano 建立長期穩定合作關系平抑原材料價格波動的影響。
規模效應、木漿貿易助力公司鞏固成本優勢。
公司產能規模處于行業領先地位，截至2021年底公司擁有裝飾原紙產能 22 萬噸，6 條裝飾原紙生產線，2021年公司共生產裝飾原紙 20.71 萬噸，銷售量達到 20.25 萬噸，在行業內處于領先地位。
公司與海外知名木漿供應商 Suzano 建立長期合作關系，通過木漿貿易維持較大的木漿采購規模，有效提升公司與木漿供應商合作的穩定性，穩定的木漿貿易業務逐步解除上游瓶頸，充分降低公司原材料成本。
根據公司招股說明書數據杭州恒達印刷包裝有限公司，2017-2020H1公司采購木漿均價與木漿市場均價價差在580-1300 元/噸之間，成本優勢顯著。
原材料價格波動對公司毛利率影響可控。
公司裝飾原紙產品成本構成中，以原材料占比最高。報告期內，若公司產品售價不變，以營業成本中原材料變動做敏感性分析，原材料價格上漲5%，對公司裝飾原紙業務毛利率影響約-3%左右。
但從實際運行情況來看，得益于公司持續優化供應商和庫存管理、提高生產效率以及適當調整售價傳導原材料價格波動影響，近年公司毛利率波動明顯小于原材料價格波動幅度。同時，未來隨著公司規模效應進一步釋放，預計原材料價格波動對盈利的影響整體可控。
3.3 定位中高端，品牌優勢提升議價能力
產品差異化優勢顯著，客戶黏性較高。
公司裝飾原紙前 5 大客戶占比穩定在25%-30%，公司通過為客戶提供定制化整體解決方案，有效地提升客戶滿意度。
2017-2019、1H20，公司裝飾原紙業務前五大客戶收入金額合計分別為3.53億元、3.95億元、3.64 億元和 1.46 億元，占裝飾原紙收入的比例分別為25.36%、26.05%、25.64%和27.06%，裝飾原紙業務前五大客戶收入金額占比保持穩定，公司高端裝飾原紙制造工藝具備較高壁壘，截至2021年底公司定制化生產品種達 400 余種，個性化、定制化服務提升品牌影響力、增強客戶黏性，前五大客戶占比領先于行業。公司木漿貿易業務客戶集中度較高，前五大客戶占比 90%以上。
公司產品定位中高端，噸售價、噸利潤均處于較好水平。
2017年-2021年，華旺科技和齊峰新材造紙銷售單價分別為 0.96/0.94 萬元/噸、1.01/0.98 萬元/噸、0.98/0.93 萬元/噸、0.94/0.85 萬元/噸、1.06/1 萬元/噸，單噸毛利分別為 0.19/0.14 萬元/噸、0.18/0.11 萬元/噸、0.21/0.13 萬元/噸、0.27/0.12 萬元/噸、0.27/0.11 萬元/噸。2017-2021年公司裝飾原紙單噸售價整體呈上升趨勢，單噸毛利水平整體穩定提升。
產品、品牌以及規模上的競爭力提升公司對上下游議價能力。
由于高端裝飾原紙領域的下游客戶對紙品的穩定性、色差性、耐久性等更高，公司憑借多年的生產工藝積累以及持續創新帶來的產品品質的提升贏得更強的品牌影響力，在產業鏈中擁有更高的議價能力。
2021年，公司應收、應付賬款周轉天數分別為 23 天、83 天，在特種紙行業中處于。凈營業周期來看，公司凈營業周期從2016年的 67 天降至2021年的 26 天，營運效率顯著提升。
四、盈利預測與估值
作為中高端裝飾原紙領軍企業，公司所處于細分行業格局向好、技術壁壘顯著，產業鏈地位 優。
未來隨著產能建設項目逐步投產，有望帶動收入規模再上臺階，進一步豐富產品矩陣，增強市場競爭力。海外市場加快開拓，內銷向多領域延展，仍有較大拓展空間。
推出股份回購計劃后續將用于股權激勵或員工持股計劃，彰顯公司發展信心。
4.1 產能布局品類延伸，打開成長空間
截至2021年底公司擁有裝飾原紙產能 22 萬噸，6 條裝飾原紙生產線，2021年公司共生產裝飾原紙 20.71 萬噸，銷售量達到 20.25 萬噸，在行業內處于領先地位。
根據公司公告，“馬鞍山一期 12 萬噸項目”中第二條生產線 5 萬噸高檔裝飾原紙于2022年年初投產，預計2022全年公司總產能將達到 27 萬噸，公司“馬鞍山二期 18 萬噸項目”正在推進中，該項目第一條生產線 8 萬噸高檔裝飾原紙預計將于2023年 9 月達產，屆時公司總產能將達到 35 萬噸，公司產能規模將再上新臺階。
近期公司公告擬于馬鞍山投資 25 億元建設年產 30 萬噸高性能紙基新材料項目，進一步擴充 高品質食品級用紙、醫療級用紙、工業用紙等各類新型紙基材料，豐富產品矩陣。
4.2 盈利預測和估值
主要收入假設：
考慮到公司產能有序投放，未來產能規劃清晰，我們假設公司2022-2024年裝飾原紙收入分別增長23%、14%、8%，木漿貿易收入分別增長15%、15%、15%，綜合以上考慮，我們預計2022-2024年公司營業收入分別為35.61億元、40.76億元、44.59億元，同比分別增長 21.1%、14.5%、9.4%。
毛利率和費用率假設：
1）考慮到2021年Q4-2022年 Q1 木漿價格上漲，公司原材料成本壓力增加，未來公司高端裝飾原紙市場份額不斷提升，假設2022-2024年毛利率分別為20.55%、21.28%、21.11%。
2）假設2022-2024年銷售費用率、管理、研發費用率基本穩定。
3）假設2022-2024年無大額信用減值變動、所得稅率基本穩定。
綜合以上考慮，我們預計2022-2024年公司歸母凈利潤分別為5.07億元、6.11億元、6.63億元，同比分別增長13%、20.6%、8.5%。
作為中高端裝飾原紙領軍企業，公司所處于細分行業格局向好、技術壁壘顯著，產業鏈地位 優。未來隨著產能建設項目逐步投產，有望帶動收入規模再上臺階，進一步豐富產品矩陣， 增強市場競爭力。
海外市場加快開拓，內銷多領域延展，仍有較大拓展空間。
推出股份回購計劃后續將用于股權激勵或員工持股計劃，彰顯公司發展信心。我們預計2022~2024年歸母凈利分別為5.07億元、6.11億元、6.63億元，同比分別增長13%、20.6%、8.5%。
五、風險因素
行業競爭加劇風險：未來幾年，國內特種紙行業新增產能較多，價格競爭激烈等情形將保持 常態化。如果公司不能在競爭中持續保持領先優勢，將對公司經營產生不利影響。
原材料價格波動風險：公司在生產端的主要原材料為紙漿，公司直接材料占成本比重較高， 成本受紙漿價格影響大。
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